央行在《第三季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中提出：繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策，增強(qiáng)調(diào)控的前瞻性、針對(duì)性和靈活性，加強(qiáng)預(yù)調(diào)微調(diào)。分析人士認(rèn)為，如果考慮年末央票到期額放量、外匯占款改善和財(cái)政資金投放等有利因素，流動(dòng)性在年末有望改善，但由于資金需求回暖和資金供求的結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在，應(yīng)對(duì)流動(dòng)性保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。

　　三季度，GDP和平減指數(shù)同比增速分別較二季度下降0.2個(gè)百分點(diǎn)和1個(gè)百分點(diǎn)，但廣譜利率中樞上移，在9月末重新回到年內(nèi)高點(diǎn)附近。資金面在10月下旬出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，上周央行在公開市場(chǎng)進(jìn)行3790億元凈投放后，資金面開始趨于寬松，隔夜回購(gòu)利率得以重回3%以下。不過(guò)，資金面好轉(zhuǎn)慢于預(yù)期，延續(xù)三季度以來(lái)流動(dòng)性偏緊的局面。

　　資金面好轉(zhuǎn)慢于預(yù)期的原因主要在于融資需求回升和融資結(jié)構(gòu)變化。

　　一方面，三季度，特別是實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資需求在9月出現(xiàn)明顯回升。9月人民幣新增貸款6232億元，票據(jù)貼現(xiàn)余額下降2169億元，這是去年10月以來(lái)票據(jù)貼現(xiàn)余額首次下降。在總體信貸額度受限情況下，銀行只能通過(guò)壓縮票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模以滿足實(shí)體經(jīng)濟(jì)日益增長(zhǎng)的信貸需求。

　　另一方面，融資主體結(jié)構(gòu)進(jìn)一步扭曲。隨著基建投資發(fā)力，包括地方融資平臺(tái)在內(nèi)的公共部門融資需求相對(duì)剛性，它們對(duì)利率敏感性較低，這對(duì)民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)生擠出效應(yīng)。以債券市場(chǎng)為例，1-6月，國(guó)企債券發(fā)行額與民營(yíng)企業(yè)債券發(fā)行額的比率為15:1，到了7-9月，兩者比率升至26:1。三季度企業(yè)債券加權(quán)平均發(fā)行利率明顯上漲。

　　綜合來(lái)看，結(jié)構(gòu)性因素的影響更為深刻，而且是中長(zhǎng)期的。影子銀行體系快速擴(kuò)張，而影子銀行體系資金主要來(lái)自銀行，比如一些高信用等級(jí)的國(guó)企在取得中長(zhǎng)期貸款后，以短期理財(cái)?shù)确绞�，通過(guò)信托、金融租賃公司等中介機(jī)構(gòu)，貸款給在正規(guī)銀行體系很難拿到信貸的房地產(chǎn)企業(yè)和缺乏抵押物的中小企業(yè)。由于這種套利需風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，自然推高邊際利率水平。

　　前瞻地看，今年最后兩個(gè)月，資金面將趨寬松，流動(dòng)性供給會(huì)好于第三季度。

　　首先，11月和12月央票到期量分別為1020億元和1180億元，遠(yuǎn)高于2012年月均650億元的到期量；其次，隨著美國(guó)推出QE3和我國(guó)年末結(jié)售匯因素，新增外匯占款將改善流動(dòng)性；最后，11月和12月，財(cái)政資金將出現(xiàn)季節(jié)性投放，如去年同期財(cái)政存款就下降1.6萬(wàn)億元。

　　但資金需求不容小覷。在總量上，四季度經(jīng)濟(jì)和物價(jià)企穩(wěn)反彈幾成一致預(yù)期，融資需求仍將維持在較高水平。信貸方面，在額度控制較嚴(yán)情況下，銀行通過(guò)壓縮票據(jù)貼現(xiàn)規(guī)模保證一般貸款增長(zhǎng)。在債券方面，在缺少一周工作日情況下，10月的非金融企業(yè)債券發(fā)行量仍略高于9月。

　　結(jié)構(gòu)上，擠出效應(yīng)可能仍將延續(xù)�；�建投資在6月開始發(fā)力，已連續(xù)4個(gè)月同比增速維持在兩位數(shù)。參照2008-2009年的經(jīng)驗(yàn)，在未來(lái)一兩個(gè)季度，基建投資將保持較強(qiáng)刺激力度，對(duì)民營(yíng)企業(yè)在信貸市場(chǎng)和債券市場(chǎng)上的擠出效應(yīng)仍將比較明顯。

　　因此，未來(lái)一段時(shí)間，流動(dòng)性向好，資金面會(huì)比三季度寬松，但基于融資需求回暖和融資結(jié)構(gòu)性矛盾依然存在等因素，對(duì)資金面應(yīng)保持謹(jǐn)慎樂(lè)觀。