最近有兩則消息沖擊債市。一是4月25日中央國債登記公司下發(fā)口頭通知，暫停信托、券商、基金乙類戶開設(shè)，新發(fā)基金和理財(cái)也將暫停在中債登記備案；二是央行要求各金融機(jī)構(gòu)限期自查，并將針對代持交易出臺新的管理規(guī)則，對丙類賬戶要逐步取消或升級。

　　基于已有信息，央行之所以要對丙類賬戶采取大動作，說明丙類賬戶是產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)潛在源頭。目前流行的丙類賬戶利益輸送，不是正常的市場套利，而是串聯(lián)整個(gè)金融市場風(fēng)險(xiǎn)的模塊。如果沒有銀行、券商和基金等機(jī)構(gòu)人士出于個(gè)人私利設(shè)局，債市正常的套利空間不大。所以說，風(fēng)行于債市的套利交易，并非是正常的一二級市場套利。

　　其一，發(fā)債人的發(fā)行成本并不是二級市場所表現(xiàn)的收益率，而是比這個(gè)要高一個(gè)或幾個(gè)百分點(diǎn)。這很容易理解，現(xiàn)在項(xiàng)目找資金是主要模式，加之隨著近年來地方債和其他類債券的風(fēng)險(xiǎn)突出，發(fā)債人的真實(shí)融資成本較高，比如目前貸款的真實(shí)融資成本不是名義上規(guī)定的水平，而大致在兩位數(shù)。

　　目前銀監(jiān)會收緊了發(fā)債門檻，發(fā)債人的真實(shí)發(fā)債成本較高，這在管理層對債市二級市場利率的間接管制下，發(fā)債人支付比二級市場更高的利率，自然就成為一級和一級半市場的盛宴，導(dǎo)致一級和一級半市場常出現(xiàn)一票難求的格局，進(jìn)而導(dǎo)致丙類賬戶事實(shí)上成為了獲取無風(fēng)險(xiǎn)收益的利益輸送渠道。

　　其二，銀行、券商和基金等甲類和乙類賬戶投資人，借助丙類賬戶表外化資產(chǎn)，以粉飾債券投資業(yè)績。目前債市的利率屬于有管制浮動，且能在市場發(fā)債的大都是國有企業(yè)和政府背景的城投債、企業(yè)債、國債和金融債等，利率管制導(dǎo)致發(fā)債人所愿支付的成本，不能有效覆蓋其應(yīng)有風(fēng)險(xiǎn)，發(fā)債人承擔(dān)的高于債券名義利率的成本，部分以發(fā)債輔導(dǎo)被主承銷商在一級市場占有，部分則變成了一級半市場的無風(fēng)險(xiǎn)收益。

　　顯然，一級半市場變成了一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)放大場域，一級半市場截留了部分債券收益，向二級市場銷售的債券收益率幾乎無法有效覆蓋風(fēng)險(xiǎn)。而債市的二級市場債券主要為銀行、保險(xiǎn)公司等用于資產(chǎn)配置持有，持有價(jià)格高估債券的機(jī)構(gòu)，自然傾向于選擇與丙類賬戶進(jìn)行對敲，把風(fēng)險(xiǎn)大的資產(chǎn)移至表外，以粉飾報(bào)表。

　　值得注意的是，一些機(jī)構(gòu)為降低不良率或減少風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的頭寸，部分選擇貸款以新?lián)Q舊，部分選擇債券置換信貸的形式，即最近兩年來銀行等通過與信托和券商合作，把即將到期的信貸等打包成委托貸款、資產(chǎn)托管業(yè)務(wù)和債券等，轉(zhuǎn)換成銀行理財(cái)產(chǎn)品，以進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)社會化。這是近年來理財(cái)產(chǎn)品和固定收益證券的風(fēng)頭蓋過信貸的緣由之一，它導(dǎo)致了自2010年以來債市的繁榮。在這種游戲之下，債市風(fēng)險(xiǎn)只是整個(gè)金融市場風(fēng)險(xiǎn)的冰山一角，并且風(fēng)險(xiǎn)的跨市場風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)渠道已事實(shí)上打通。當(dāng)前央行等強(qiáng)化債市管控，銀監(jiān)會強(qiáng)化理財(cái)產(chǎn)品監(jiān)管等，意味著決策層把防風(fēng)險(xiǎn)擴(kuò)散放到了更為緊迫的地位之上。

　　此外，目前寬松的貨幣政策，嚴(yán)格的債券市場準(zhǔn)入和整個(gè)金融體系缺乏有效的激勵機(jī)制，債市乃至整個(gè)金融市場都面臨逆向選擇問題，越是低效無效項(xiàng)目，越愿意尋求各種信用增級手段，并在一級和一級半市場投入更多成本去融資，而一級和一級半市場則傾向于推銷此類債券。

　　由此可見，當(dāng)前要有效防范金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)需要疏導(dǎo)，而非圍堵。諸如暫停乙類和丙類賬戶交易，只是一種暫時(shí)措施，但風(fēng)險(xiǎn)不會伴隨乙類和丙類賬戶的暫停而消失。現(xiàn)行債市需要的是風(fēng)險(xiǎn)拆彈，加快完善銀行間市場的做市商制度，完善信息披露制度，在銀行間市場實(shí)行報(bào)價(jià)驅(qū)動和指令驅(qū)動的聯(lián)動機(jī)制，同時(shí)加快利率市場化改革，提高市場風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)水平，以市場化的高融資成本倒逼缺乏經(jīng)濟(jì)可行性項(xiàng)目退出債市融資。