進(jìn)入兔年，央行以加息及上調(diào)準(zhǔn)備金率的方式繼續(xù)強(qiáng)化穩(wěn)健的貨幣政策取向。中國(guó)證券報(bào)認(rèn)為，從目前來(lái)看，公開(kāi)市場(chǎng)到期資金大量增加與通脹維持高位并存，使得短期內(nèi)價(jià)格與數(shù)量調(diào)控仍有繼續(xù)加碼的可能，但是全年到期資金前“豐”后“貧”狀況以及貨幣乘數(shù)效應(yīng)持續(xù)下降，決定了貨幣增速可能加快向穩(wěn)健水平靠攏，本輪貨幣緊縮周期可能已行至下半程。

　　去年四季度以來(lái)，以央行三次加息、五次上調(diào)準(zhǔn)備金率為標(biāo)志，貨幣政策基調(diào)逐步由適度寬松回歸穩(wěn)健。在最終目標(biāo)層面，實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策旨在極其復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)下，處理好穩(wěn)增長(zhǎng)、調(diào)結(jié)構(gòu)和防通脹三者之間的關(guān)系；在中介目標(biāo)層面，則意味著以M2為代表的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)應(yīng)降至以往穩(wěn)健貨幣政策階段的平均水平。

　　上一輪實(shí)行穩(wěn)健貨幣政策是在1998年至2007年，這十年間的M2平均增速大致在16%左右。與之相應(yīng)，央行將今年的貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)目標(biāo)設(shè)定為M2增長(zhǎng)16%左右。實(shí)踐表明，在一系列調(diào)控政策引導(dǎo)下，貨幣供應(yīng)正在由超發(fā)狀態(tài)回歸常態(tài)增長(zhǎng)水平。數(shù)據(jù)顯示，2011年1月M1、M2分別同比增長(zhǎng)13.6%和17.2%，比去年1月高位分別下滑25.36和8.78個(gè)百分點(diǎn)。盡管春節(jié)因素的存在，不可避免地放大了短期貨幣增長(zhǎng)水平放緩的幅度，但是貨幣調(diào)控政策的有效性開(kāi)始得到體現(xiàn)。

　　那么，在貨幣供應(yīng)增速已接近目標(biāo)水平的情況下，貨幣政策繼續(xù)緊縮的空間還有多大？對(duì)此，不妨從基礎(chǔ)貨幣與貨幣乘數(shù)兩個(gè)角度來(lái)分析。在貨幣乘數(shù)繼續(xù)下行的基本判斷下，年內(nèi)公開(kāi)市場(chǎng)到期資金前“豐”后“貧”的失衡格局，使得二季度后M2增速迅速向預(yù)期目標(biāo)靠攏將成為大概率事件。

　　就貨幣乘數(shù)而言，央行五次上調(diào)法定存款準(zhǔn)備金率極大地制約了商業(yè)銀行的存款派生能力；在通脹預(yù)期持續(xù)升溫的背景下，公眾持有現(xiàn)金的意愿在增強(qiáng)；商業(yè)銀行為應(yīng)對(duì)后續(xù)調(diào)控被動(dòng)提高超儲(chǔ)水平。上述因素的變化使得貨幣乘數(shù)自2010年下半年以來(lái)不斷走低。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2010年末，貨幣乘數(shù)已經(jīng)跌至3.92倍，在過(guò)去十年中僅略高于2008年后三個(gè)季度時(shí)的水平。由于受政策效應(yīng)存在時(shí)滯和公眾預(yù)期因素影響，準(zhǔn)備金率調(diào)整對(duì)貨幣乘數(shù)的抑制作用或許才剛剛開(kāi)始�？梢灶A(yù)期，未來(lái)幾個(gè)季度貨幣乘數(shù)將進(jìn)一步下降。　

　　再來(lái)看基礎(chǔ)貨幣。2010年數(shù)量緊縮呈現(xiàn)逐步加碼的趨勢(shì)，準(zhǔn)備金工具在四季度被頻繁使用，但當(dāng)年基礎(chǔ)貨幣增速反而不斷加快。截至2010年四季度末，基礎(chǔ)貨幣余額增至18.5萬(wàn)億元，同比增長(zhǎng)28.7%。其原因是在央票定價(jià)失衡與準(zhǔn)備金工具常態(tài)化運(yùn)用背景下，公開(kāi)市場(chǎng)被迫大量投放到期流動(dòng)性，成為基礎(chǔ)貨幣擴(kuò)張的關(guān)鍵推手。從目前來(lái)看，這一趨勢(shì)并沒(méi)有改變，基礎(chǔ)貨幣增速在今年1月或已突破30%。未來(lái)兩個(gè)月，到期資金大量增長(zhǎng)與公開(kāi)市場(chǎng)回籠能力缺失，意味著基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)增速向上的勢(shì)頭仍然不會(huì)有太大改變。不過(guò)，4月份以后公開(kāi)市場(chǎng)每月到期資金量將顯著萎縮。除非從現(xiàn)在開(kāi)始央行大量運(yùn)用3個(gè)月央票等短期工具，將到期資金移至下半年，否則屆時(shí)基礎(chǔ)貨幣增速下行將成為確定性事件。

　　另外，外匯占款是基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)中不可忽視的一環(huán)。數(shù)據(jù)顯示，2010年因外匯占款引致的基礎(chǔ)貨幣投放就超過(guò)3萬(wàn)億元。同時(shí)，央行對(duì)外匯占款源頭(貿(mào)易順差、資本流入等)的控制力相對(duì)較弱，使得外匯占款最有可能成為擾亂基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)趨勢(shì)的變量。不過(guò)，順差收窄、跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)擴(kuò)容以及資金回流發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，將降低今年外匯占款繼續(xù)大幅增長(zhǎng)的可能性。

　　中國(guó)證券報(bào)認(rèn)為，今年下半年很可能出現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣增速下滑且貨幣乘數(shù)下降的“雙降”局面，屆時(shí)M2增速將加速向16%的預(yù)期目標(biāo)靠攏。在貨幣供應(yīng)增長(zhǎng)貼近預(yù)期目標(biāo)、各項(xiàng)政策疊加效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)之后，通脹下行拐點(diǎn)有望確立，出臺(tái)更加嚴(yán)厲的緊縮措施將缺少相應(yīng)的物價(jià)與經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。因此，貨幣緊縮周期或已行至下半程�？梢灶A(yù)期，在二季度之后，隨著通脹拐點(diǎn)顯現(xiàn)以及緊縮周期的結(jié)束，資本市場(chǎng)有望迎來(lái)較為寬松的投資環(huán)境。